2026-07-31

2371 カカクコム 無 thesis.md 亦無 stocks 資料夾、非現有研究標的。事件為 Kamgras（Z HD 子会社）MBO 過程中的 TOB 買付條件変更、屬 deal-in-progress 程序性更新、無 thesis 可對應影響。若持有人有興趣參與 arbitrage 或研究 MBO 後平台整合、需另啟 Phase 2 建資料夾。

7/18 靜岡県自然環境保全協定締結（thesis §5.5 #8 靜岡進度「本体工事着手手続き」實質達成、超越 v4.2 期待、情境 A 機率上升）。Supreme Class Cabin 26/10 導入具體化 Pricing Power 自主通路（#12-17 法規鬆綁外的獨立引擎）。1Q 減益 -0.9% 為防衛特別法人稅一次性、インバウンド収入 490 億 +7% 創紀錄。工事費 12/13 兆未公告、紅線 R1-R3 未觸發。建議 thesis 追加 Supreme Class ARPU 追蹤指標。

SoftBank/PayPay/三井住友カード 各 2.27%（合計 6.81%、¥3,000億）第三者割当 @¥2,070/株、同日公表 ToSTNeT-3 + 第27回 ASR 自社株買抵銷 5.56% 稀釋。戰略內容為 7iD × PayPay ID 統合、V ポイント連携、次世代店舗 + DX/AX 資金使途（2026/9-2031/2 支出）。3382 本專案無 thesis.md / stocks 資料夾、無法評估論述影響；但 Alimentation Couche-Tard 案後最大戰略樞紐事件、值得評估納入 Phase 2 候補。

Tencent 系 Image Frame 20.01%→0.99% 全退、三方消化避需給衝擊（自社株買 4.63M 上限 8/3 + SBI証券 + 国内事業会社）；中山家合計 26.21%（隼雄 16.05% + アミューズ 10.16%）復権筆頭、創業家治理集中；牧場物語 IP license 継続、Tencent 側僅停特定タイトル開発、FY27 業績影響「軽微」明示。無 thesis 對照、屬 watchlist 戰略事件 note 記錄基底、觀察 8/3 大宗消化後續

Haiku 誤判為「經營權爭奪」。實質為 マーベラス 與 SBI 締結差金決済型自社株価先渡（Cash-Settled Forward Buyback、實質自社株買）、SBI 作為對手方向 Image Frame Investment（HK、Tencent 傘下）取得 7.79% 股式當 hedge。結構意義：Tencent 政策保有解消 overhang 消除 + 等同 7.79% 自社株買、屬正面事件而非敵對買集め。無 thesis 無持股、Phase 2 未做、記錄事件性質後追蹤即可、不需升級 agent。

從業員持株會譲渡制限付株式（RS）處分払込完了 + 一部失權為例行資本市場 housekeeping、非自社株買（金額規模亦未揭示為 material）。與 thesis 三腿（Hulic 敞口 / 消防獨占 / NAVF 9.07% 施壓）及 Thesis-Breaker 15 條（Hulic ¥1,400、NAVF ≤ 5%、EPS ≤ ¥115、毒藥丸、防災率 < 9%）皆無對應。稀釋度可忽略、亦非 テイセン 2028 總還元 50% 承諾之違反訊號。

thesis「下次判斷日 2026-07-30」三指標全部大超：OPM 13.3%（門檻 ≥11%）、純利進捗 31.8%（門檻 ≥25%）、AXEL WEB単独 Q1 6,548 百万（+33.5% YoY，年化 ~26,000 隱含 FY27 目標 34,300 達成率良好）。thesis-breaker X1（OPM<10.5% + AXEL WEB<250 億）強力反向確認、FY27 予想「純利 −1.9% momentum 斷裂」擔憂被 Q1 EPS +25.9% 推翻。核心 WAIT/零倉位結論不變（現價仍 > A 錨 ¥1,697），但 baseline EPS/monitor 指標需重新校準、guidance 上修機率高、進場錨可能需重評。

FY27 Q1 三進場閘全數確認：OPM 13.3%>11%閘、経常進捗 31%>25%閘（4,142/13,350）、AXEL WEB +33.5%加速。但 FY26 WEB単独 22,530 百万=225 億未達 thesis「≥250 億」門檻（達成 90%），中東 pull-forward 使月次由 4 月+163%→6 月+126% 減弱，通期予想維持 EPS-1.9% 暗示 Q2 反動；現價 >A錨¥1,697 進場矩陣仍「不買」、需更新變數 2 狀態 + 重評 250 億門檻是否過嚴。

3903 gumi 無 thesis 且非持股，本次僅為年度例行揭露：SBI HD 30.56% 議決權（其他關係會社）+ 派遣社外取締役 1 名（2026/7/30 再任）+ 關聯交易含新株予約權行使 15.36 億円與短期借入 30 億円。結構與去年一致、非支配關係新增或稀釋，僅屬定期關聯當事人揭露。

DBJ（日本政策投資銀行）第三者割當 A 種優先株 100 億円完成（10,000 株 × 100 万円）+ 資本金/準備金各 5 億円振替其他資本準備金（配当原資確保）。5/21 決議、6/24 総会承認、今日払込——事務完了通知性質，無新增資訊。無 thesis / 未進 stocks，追蹤性質即可，不需啟動 Phase 3（該事件已在 5/21 首次揭露時判斷）。

牧野否決 JIP MBO 提案 3 大理由：(1) 外為法クリアランス蓋然性低（JIP 想引外國政府系 co-investor、與 4/22 財務/経産大臣對 MM HD 中止勧告同構）(2) 資金依賴外國 co-investor、實行性有疑 (3) JIP 提出成長戰略與 5/13 本事業計画雷同、單獨上場價值更高。同日決議 ¥60 億自社株買回饋股東。此檔無 thesis.md、屬 watchlist 戰略事件追蹤；後續看是否有第三方 white knight 或 MM HD 再動作。

Q3累計OP率30.10%（7,329/24,348）通過A試倉條件#2（≥27%），通期予想無修正、thesis維持。但反推Q4単期OP率僅10.84%（1,041/9,602），為監控規則#2（OP<22%）前哨警訊、需入thesis記錄。北米-27.9%（關稅+出荷期ずれ）、亞洲+47.1%（中國+73.1%）雙向驗證新興國補償敘事。現價¥1,748距A錨¥1,600仍9%。

FY26 Q3 累計 OP 7,329百万 / 売上 24,348百万 = OP率 30.1%，明確通過 thesis A 試倉條件①「Q3 OP率 ≥ 27%」；北米量 ▲27.9%（R4 米關稅具體化）+ 欧州量 ▲7.5%，但中国量 +73.1%（売上 +79.9%）+ 欧州売上 +4.4%（量減價升）完全抵消、総売上 +6.2%、純利 +12.4%。支柱 1（Branding 護城河 + 景氣下行毛利韌性）強化；但監控 trigger 4「歐 + 北美銷量連 3 年 YoY 負」已進入 1/3 年計數。現價 ¥1,748 仍高於 A 試倉 ¥1,600，A 條件②滿足但 ①（≤¥1,600）+ ③（FRHPhe-02 進展）未達，暫無新倉理由。

Q1 純利 ¥5,013 億（+33% YoY、進度 29.5% 超四分之一線）、通期指針 ¥1.7 兆維持無修正、無 B1-B8 thesis-breaker 觸發；變數 #1（macro driver）+ #2（NIM）+ #3（信用未翻轉）三軸皆強化、對應 C1 已於 5/13 確認、Q1 為持續佐證。Tier 3 WAIT 現價未達 A 錨 PBR 1.0，不改變等待紀律。

Q1 OP 120.44 億 (+19.2% YoY)、進度率 38.9%（120.44/通期 310 億）、經常利益 199.65 億 +27.3%；運輸業 OP 71.21 億 +30.7% YoY 遠超前提 4 之 ¥150 億門檻。通期指引未修（-8.8% OP）不觸發 X1。關鍵：FY27 配當予想 ¥22 全普通（vs FY26 ¥16 普通、+37.5%），觸發 E2 增配門檻，thesis「股利 ¥18 弱化」假設應上修，天野體制回饋強化重獲部分驗證。無 OLC 持股率變動揭露、X2/X3 未觸發。

Q1 売上 +3.0%、営業利益 -0.9%、輸送人キロ +0.4% 皆為季節性小幅波動；通期予想維持不変（営業 -15.4%）、無業績修正、無工事費更新（維持 11 兆 base）、無建設仮勘定減損附注。配当 ¥32 (¥16+¥16) 予定不変、自己株消却進行中（自己株 46.0M→51.1M 增 5.1M）。靜岡 5-6 月大井川流域 8 市 2 町 + 静岡市説明会持續、南アルプストンネル山梨工区品川方本坑貫通 + 第一首都圏トンネル梶ヶ谷工区非常口立坑貫通、监视点 #8/#9 narrative 正向。無任何紅線 R1-R4 或 R-EDINET/R-Governance 觸發、thesis v4.2 核心論述完全成立。

Q1 補足資料屬季度例行揭露、Haiku B 級判定合理。thesis v4.2 紅線（工程費 R1-R4 / R-EDINET / R-Governance）皆不觸發、DCA 階梯（首倉 ¥4,069 / 加碼 ¥3,600）計畫繼續。建議產出 notes/2026-07-31_q1-earnings.md 追蹤監視點 #6 座席利用率 > 60%、#1 建設仮勘定 YoY、#8 靜岡進度四階段。

Q1事業利益43.6億(-2.2%YoY)、物流事業OP率33.74/615.20=5.5%<重審門檻8%維持破口；淨利-67.3%與通期EPS指引¥67.91驗證thesis「FY27 EPS急跌至60-70円」預測；土地-67億+販売用不動産+53億延續資産回転結構；自社株買僅~47億(<500億深折trigger)、無Cavalier減損/fund賣3棟等永久Pass訊號。Pass判定被強化。

訂正內容為 FY2026 SG&A 集計誤り¥28,958M（取引先未払金計上誤り），造成 FY2026 營業利益上修 +12.6%（¥229,089M→¥258,047M）、EPS ¥140.44→¥151.17。**明文『本訂正に伴う 2027 年 3 月期業績予想への影響はありません』**（維持コア OP ¥360,000M、營業利益 ¥315,000M）——thesis 5/11 B WAIT 判定 4 條件（CMO 引當金 ¥883億、FY2027 guidance、Datroway 進度、第 6 期中計）皆未受影響。公司自評『財務報告に係る内部統制全体の有効性を損なうものではない』，屬單一 SG&A 分類誤り而非治理系統性紅旗，未觸發 TB6。有報第 21 期將同步訂正、屬例行後續。

thesis B WAIT 明文等 Q1 2026-08 數據：FY27 通期コア営業利益指引 ¥3,600 億（+15.6%）落在 B WAIT 區間 ¥3,500-4,000 億、未達 A 試倉門檻 ¥4,000 億；營業利益 ¥3,200 億 -12% Q1 因 EU 事業再編一次性費用。配當 ¥100（+28%）落實 DOE 10% + 累進配當。円安 $/¥ 159 貢獻売上 +¥419 億、實質有機成長弱。C1 milestone 軌跡：距 ¥2.5 兆營收 -6.8%。thesis 監控規則需將『等 Q1』更新為『Q1 落 B WAIT、下次觀察 Q2 2026-11 + Datroway Lung 數據』。

Q1 兩支柱大超預期（Enhertu +49% ¥2,398億、Datroway +177% ¥239億 YoY），通期上修 Enhertu ¥1兆突破 / Datroway +127%；但通期コア OP guidance ¥3,600億維持（未達 A 試倉 ≥¥4,000億門檻、仍落 B WAIT ¥3,500-4,000億區間），当期利益 -¥90億係税率非本業。TB2 風險緩解、C2/C3 兌現進度需更新；未觸價格 ≤¥2,300 仍不動作。

Q1 Enhertu +41.2%(¥2,192億)、Datroway +289.9%(¥206億) 均超 thesis 預期；通期売上上修 +600 至 ¥2兆3,400億、CMO 引當金無追加反戻入 ¥69億、コア OP 維持 ¥3,600億。但 FY2027 OP guidance 仍未公表、B WAIT 4 條件 A 觸發（≥¥4,000億）尚未 resolve；Enhertu run-rate 折全年約 ¥8,768億使 TB5 (USD 8B) 門檻進一步遠離。

Q1 純利 ¥1,901 億 (+11.2% YoY、進度 30% 正常)；FY26 通期預想 ¥6,300 億超越 thesis 進場門檻 ¥6,000 億 (監控指標 #2)；馬達加斯加鎳事業出售損失顯示 Ambatovy 已賣出 (稅效果 +¥709 億) → thesis-breaker「追加減損 500 億+」永久失效；資本比率 33.9%→35.2% 改善 (thesis-breaker#5「有利子負債/資本>1.5x」未觸發)；ALC 利益貢獻開始 (輸送機・建機 segment 首見)。多項空頭假設弱化，需更新監控規則移除 Ambatovy trigger、記錄 ALC 首季貢獻基線。