株式会社カプコン
「自社 IP 庫複利機」
日本市場少數真正的全球自社 IP 庫複利機——バイオハザード（累計 2.01 億本）/ モンスターハンター（1.1 億本）/ ストリートファイター / DMC 構成 Cornered Resource，數位化 93% + catalog 複賣 83.7% 把這些 IP 變成年金流。 驅動 13 期連續営業利益增、OPM 38.5%（純發行商全球第一）、排現金 ROIC ~44%、淨現金 ¥160B、治理 5/5 全通過。 但 5/13 決算後 −28% drawdown 把估值從昂貴拉回合理、沒拉到便宜—— Tier 2 WATCH、等進場矩陣變數確認 + 折扣出現。
一句話投資論述
カプコン是 「品質 Tier 1 級的偉大公司、合理價的中性定價」—— Cornered Resource（IP 庫 4/5）+ catalog Scale（83.7% repeat、3/5）雙引擎、Munger Inversion test 量化驗證移除 CR 後 OPM 從 38.5% 崩至 12-15%（=Square Enix 水準、−23~26pp）； 但現價 Fwd PER 20.8x / EV-EBIT 14.2x 已完整定價此品質、5 agent 一致結論「無安全邊際緩衝」。 不在現價當便宜股買、也不錯過長期複利——故 Tier 2 WATCH、ABC 進場錨等折扣 + 6/下旬有報確認 Q4 EPS miss 性質。
5 個核心 thesis driver
Cornered Resource 4/5（IP 庫）
バイオ累計 2.01 億本 + MH 1.1 億本 + DMC + SF6 受著作權法律獨佔保護。Munger Inversion 量化：移除 IP 庫後 OPM 從 38.5% 崩 −23~26pp 至 Square Enix 水準 12-15%。
catalog 年金結構（83.7% repeat）
FY26 リピート 4,946 萬本 / 全部 5,907 萬本 = 83.7%、過去最高 +25.2%。DMC5（2019 作）2026 年仍賣 271 萬本 = IP 5+ 年現金流尾巴的直接證據。旗艦空窗的內生平滑器。
數位 93% + 跨平台變現
數位下載比率 93%（パッケージ 7%）+ 1M+ 販売国 8 個 + 海外収入 ~80%。デジタルコンテンツ segment OPM 48.9% = 邊際成本趨零的 catalog 複賣財務指紋。
治理 5/5 全通過 + 創業家
政策保有株式完全 0 + 関連当事者該当なし + KPI 業績連動公式透明 + clawback + 指名・報酬委員会社外過半。創業家族 ~20% 持股（クロスロード 10.26% + 辻本家直接）+ 自己株式累積 20.04%。
13 期連續営業利益増
FY2014→FY2026 営益單調升、OPM 30%→38.5% 單調上升、ROE 振幅僅 2.4pp（無循環訊號）。FY27 公司予 ¥830 億（+10.2%）= 第 12 期 10%+、中期目標「毎期 10% 営益増」連續兌現。
主要 IP 庫 + Segment 構成（FY2026）
核心 IP（單一作品累計）
Segment 構成（FY2026）
| Segment | 売上占比 | OP 占比 | 性質 |
|---|---|---|---|
| デジタルコンテンツ | ~79% | ~94% | 家庭用 + モバイル、OPM 48.9% |
| アミューズメント施設 | ~13% | 小 | 直營遊樂設施、低毛利 |
| アミューズメント機器 | ~6% | 波動 | パチスロ、規制依存 |
| その他 | ~3% | 小 | キャラクターコンテンツ |
リピート vs 新作（FY2026）
5,907 萬本（過去最多）= 4,946 萬 repeat + 961 萬新作。FY27 計畫 6,500 萬本（repeat 5,300、新作 1,200）。
FY26 KPI 一手
| 指標 | FY26 実績 | FY27 予想 |
|---|---|---|
| 売上 | ¥1,953.65 億 | ¥2,100 億 (+7.5%) |
| 営業利益 | ¥752.95 億 | ¥830 億 (+10.2%) |
| 純利益 | ¥545.87 億 | — |
| EPS | ¥130.29 | ~¥138.65 |
| 販売本数 | 5,907 萬 | 6,500 萬 |
| 配當（DPS） | ¥45 | ¥46（+¥1） |
| ROE | 23.0% | — |
| FCF | ¥597 億（FY25） | — |
5/13 決算後股價反應
通期数字漂亮（売上 +15% / 営益 +14.5%、過去最高）但 Q4 単四半期 EPS ¥37.54 vs 予想 ¥43.99（−14.7% miss）。 翌日 5/14 −11%（¥3,049）+ 6/4 52 週最低 ¥2,808；6/5 反彈 ¥2,885。Multiple 從 4 月峰值 PER 28x → 20x = mean reversion、本業 driver 仍 intact。
Helmer 7 Powers + Munger Inversion test
7 Powers 評分
規律：Process Power（RE ENGINE）邊際 < 5pp 已撤回為 enabler；Brand 與 Cornered Resource 重疊不雙計；NE/Switching ≈ 0（PvE 主導、玩家可自由跨 IP）。
主要 Power：Cornered Resource（4/5）
Benefit：バイオ累計 2.01 億本 / MH 1.1 億本 = 法律獨佔 + 數十年玩家情感沉澱。數位 93% + catalog 複賣把邊際變現成本壓近零 → デジタル segment OPM 48.9%。
Barrier：(1) 著作權法律壁壘；(2) 玩家 20-40 年品牌情感不可購買；(3) 挑戰者要建立同等 IP 認知深度需 10-15 年+。 真實邊界：依賴「持續產出新 hit 補充 catalog 池」——創作能力斷層 → CR 緩慢失效（非一次性崩潰）。
第二 Power：catalog Scale（3/5）
83.7% repeat = IP 庫年金化。數位化 + 跨平台 + Netflix 動畫等 ワンコンテンツ・マルチユース → 舊作 5+ 年仍有現金流尾巴（DMC5 案例）。 OPM spread 是 Cornered Resource 的放大器、非獨立 Power。
Process Power 撤回理由（2/5）
RE ENGINE 開發效率優勢真實但邊際 −2~4pp、Helmer「看得到也學不會」嚴格定義未達標、Unreal/自社引擎可替代。是 enabler 非獨立 Power（避免 narrative 雙計）。
Munger Inversion test（移除假設 × OP rate 變化）
| 移除假設 | OPM 變化 | 對照基準 | 邊際貢獻 |
|---|---|---|---|
| 移除 Cornered Resource（IP 庫） | 38.5% → 12-15%（−23~26pp） | Square Enix / Bandai Namco 水準 | ≫ 5pp 真主要 Power |
| 移除 catalog 複利（83.7% repeat） | 38.5% → ~26%（−12pp） | 數位化前期（FY ~2018）水準 | ≫ 5pp 真第二 Power |
| 移除 RE ENGINE（Process Power 候補） | 38.5% → ~35%（−2~4pp） | Unreal 替代水準 | < 5pp、enabler 非 Power |
| 移除景氣加成（MH Wilds + Switch2 超級週期） | 38.5% → ~37%（−1~3pp） | FY2024 無旗艦年 OPM 37.5% | catalog 已平滑旗艦波動 |
| 殘值合理性（全部移除） | ~10-15%、排現金 ROIC ~8-12% ≈ WACC+ε | — | 拆解合理、無漏算 |
加總校正：Cornered Resource ~15-18pp + catalog 增量 ~7pp ≈ 實際 OPM spread 25pp（差 < ±2pp ✅）。
同業 OPM 排名（FY2025/FY2026、純發行商 → 玩具 IP 集團）
| 公司 | OPM | 商業模式 | 核心 IP |
|---|---|---|---|
| Capcom 9697 | 38.5% | 自社 premium IP + catalog 複賣 | MH / バイオ / SF6 / DMC |
| Konami 9766（Digital） | 32.5% | live-service（eFootball/プロスピ） | 桃鉄 / ウイイレ / 遊戯王 |
| 任天堂 7974 | 24.3% | 平台 holder + first-party | マリオ / ゼルダ / ポケモン |
| EA | ~20% | premium + live-service | FIFA / Apex / Madden |
| Bandai Namco 7832 | ~14.5% | 玩具 + IP + game 集團 | ガンダム / DB / エルデン |
| Square Enix 9684 | ~12% | premium + MMO（減損頻發） | FF / DQ / 聖剣 |
Capcom OPM 第一 + 賣外部全球玩家（非內部移轉定價）= 真護城河財務指紋。最接近的 Konami 32.5% 靠 live-service 結構不同。
5 情境機率加權 + Owner Earnings 主錨
估值地圖：5 情境 × ABC 進場錨 × 現價
圓圈大小 ∝ 情境機率；hover 看細節。藍綠帶為 ABC 三段進場錨區間。現價 ¥2,885 略高於加權公允 ¥2,800。
buffett OE 18-20x ¥2,496-2,773 · munger fat pitch < ¥2,500 · risk-researcher Base 中位 ¥2,900。現價 ¥2,885 = 偉大公司的合理價、非低估（高於公允 +3%、無安全邊際緩衝）。
Owner Earnings 主錨（保守計費）
OE 計算（buffett agent）
純利益 ¥546 + 折舊 ¥9 − 維持 capex ¥8 − 維持性ゲームソフト仕掛品 ¥35 = ¥512-546 億（中間 ¥530 億）
市值/OE ≈ 22-24x
研究開発費 ¥495 億（29% 営収）已費用化進 P&L、不雙重剪 capex。
OE Multiple 對應價格
| OE x | 股價 | 性質 |
|---|---|---|
| 14x | ¥1,940 | Graham 式（本案不適用） |
| 18x | ¥2,496 | 品質 premium A 錨 |
| 20x | ¥2,773 | 合理偏上 |
| 22x（現價） | ¥3,050 | quality at fair price |
ABC 三段階梯化 × 3 變數確認（2D 矩陣）
進場錨 = 加權公允 ¥2,800 × safety margin × 3 變數論述確認。每段價格 + 變數確認個數 + 倉位上限三 layer 並列、跌到價但變數不滿足仍不進場。
OE 18x 進場區。需 2/3 變數確認（FY26 有報無結構性研開費上升 + FY27 catalog 兌現 軌道）才動手。 2-3%
Fwd PER 16.6x 明顯便宜。需 1/3 變數確認即可、可逐步加碼至主力倉位。 3-5%
risk-researcher 強力進場 / 非永久損失底部上緣。0/3 變數即試倉、3/3 變數則強買滿倉 6%。 5-6%
跌破此區 = 護城河結構性破壞（創作能力斷裂 + catalog 複利枯竭同時發生）才合理；否則為超賣機會。 —
3 個論述變數（進場前已列）
| # | 變數 | 確認指標 | 確認門檻 | 目前 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | Q4 EPS miss 為一次性、OPM 天花板未到 | FY26 有報 研開費 YoY | 研開費 YoY < +20% 且無結構性成本上升 | 未確認 |
| 2 | FY27 catalog + 旗艦 pipeline 兌現 | FY27 Q2 repeat YoY + 鬼武者首月 | repeat ≥ 5,000 萬本軌道 + 鬼武者 ≥ 200 萬本 | 未確認 |
| 3 | 資本配置改善（還元 or 接班明朗） | TDnet 特別配當/自社株買 OR 役員權限移轉 | 任一實質觸發 | 未確認 |
2D 進場矩陣（quality compounder：Y1=2% Y2=3% Y3=4% Y4=5% Y5=6%）
| 0/3 確認 | 1/3 確認 | 2/3 確認 | 3/3 確認 | |
|---|---|---|---|---|
| 現價 ¥2,885（≥ 加權公允） | 不買（現狀） | 不買 | 試倉 ≤2% | 試倉 ≤3% |
| A 試倉錨 ¥2,496 | 不買 | 試倉 ≤2% | 試倉 ≤3% | 主力 ≤4% |
| B 主力錨 ¥2,300 | 不買 | 試倉 ≤3% | 主力 ≤4% | 主力 ≤5% |
| C 強買錨 ¥2,100 | 試倉 ≤3% | 主力 ≤4% | 主力 ≤5% | 強買 ≤6% |
⚠️ 當前定位（2026-06-06）：不買、純觀察
現價 ¥2,885 ≥ 加權公允 ¥2,800、變數 0/3 確認 → 不買純觀察。 最近進場機會 = 等 6/下旬有報確認變數 1（Q4 miss 為一次性）+ 價格回到 A 錨 ¥2,496 → 試倉 ≤2%。 絕對停損：任一變數朝反方向實質確認（有報 OPM 天花板訊號）→ 重檢 thesis；2 個以上反向確認 → 不進場 / 已進場則減碼。
倉位上限：6%（quality compounder 上緣）
Y1=2% Y2=3% Y3=4% Y4=5% Y5=6% 階梯。6 agent 中值反映「3/3 變數 + 強買錨」雙條件達成、不是預設樂觀。 與 6098 Recruit（用戶任職、insider 限制）共存的多元化平衡。
6 Agent 結論 + Quinn reconcile
5 Agent 加權公允 reconcile
| 來源 | 公允/錨 | vs 現價 ¥2,885 | 備註 |
|---|---|---|---|
| graham（Graham Number） | ¥1,370 | −52% | 框架不適用、僅作下限參考 |
| buffett（OE 18-20x 合理區） | ¥2,496-2,773 | −13% ~ −4% | OE multiple 主錨 |
| munger（fat pitch） | < ¥2,500 + 質性觸發 | — | 等待 |
| risk-researcher（Base 機率加權） | ¥2,700-3,200（中位 ~¥2,900） | ±持平 | 機率 45-55% |
| 主對話加權公允 | ¥2,800 | +3% | 現價略高於公允、無安全邊際 |
12 項主要風險 + 情境損失
情境損失概覽
| 情境 | 機率 | 每股範圍 | vs 現價 ¥2,885 |
|---|---|---|---|
| Bull | 15-25% | ¥3,600-4,200 | +25% ~ +46% |
| Base | 45-55% | ¥2,700-3,200 | −6% ~ +11% |
| Bear | 20-30% | ¥2,050-2,400 | −17% ~ −29% |
| Severe Bear | 7-12% | ¥1,500-1,800 | −38% ~ −48% |
| Tail（Lollapalooza） | 3-5% | ¥900-1,200 | −58% ~ −69% |
機率加權下行：約 −12.6%（1 年期）· VaR 95%（1 年）：−25% ~ −30% · CVaR 95%（1 年）：−40% ~ −50%
8 條監控規則（monitor.md Tier 4 SSoT）
從 moat.md 第 3 段證偽條件 + risk-researcher 6 條整合。任一觸發 → 立即重評（不等待預定追蹤日）。
下次判斷日
2026-06 下旬 · FY26 有報（最高優先）
EDINET 提出。確認 Q4 EPS miss 性質（變數 1）= 一次性費用分攤 OR 結構性 R&D 成本上升。 binary 解鎖點：一次性 → A 試倉錨啟動；結構性 → 重檢 thesis、停 watchlist。
2026-08 · FY27 Q1 決算
Q1 repeat YoY 動能、新中期計畫更新揭露。
2026-09-25 · 鬼武者 Way of the Sword 発売
首月販売 200-300 萬本 vs < 150 萬本 = 創作能力訊號。FY27 Q2（10-12 月）計上。
2026-10~12 · FY27 Q2 決算
repeat 5,300 萬本軌道（變數 2）+ 鬼武者首月販売速報整合。
研究文件 + Agent outputs
Phase 2 起手 → ir-bank 5 年財務 + EDINET 有報 13 章節事實基底 → Phase 3 6 agent 整合（決策）。所有文件本地 archive。